经典重温 | 大历史观,破局“逆全球化”


报告要点



以史为鉴,逆全球化风险并非“无解之局”,德国、日本的经验教训值得镜鉴

近期中美贸易摩擦升温背后,经济逆全球化加剧演绎。2008年全球金融危机后,新一轮逆全球化思潮逐渐升温;其中,贸易保护主义抬头趋势率先在美国等发达经济体显现,并逐渐扩散。年初以来,美国加快对华推行贸易保护政策,重新启用“301”调查、技术禁购等工具,再次引发市场对经济逆全球化风险担忧。以史为鉴,逆全球化风险不容小觑、但并非“无解之局”。逆全球化升温对贸易活动影响显著,此前美日、美欧贸易摩擦中均有体现;全球产业链背景下,逆全球化“牵一发而动全身”,风险不容小觑。但是,不同的政策应对与战略导向,将使逆全球化冲击的演化路径有别,“广场协议”后的日本、德国就是典型案例。
日本“失去的20年”:贸易战是导火索,过度货币宽松和产业规划失误是关键

为对冲贸易战影响,日本采取中性财政政策+过度宽松货币政策,后者引发严重资产泡沫。“广场协议”后,日本坚持财政平衡,并未大规模采取积极扩张的财政政策。为对冲贸易战带来的经济下行压力,日本采取过度宽松的货币政策,连续5次下调贴现率共250BP至2.5%,并持续至1989年。大规模货币宽松叠加金融监管放松,使得日本出现严重资产泡沫,此后拖累经济陷入长期低迷。
除了宏观政策调控失误外,日本产业规划也有失误,新兴主导产业培育严重不足,国内产业“空心化”。贸易战压力下,日本为进一步培育制造业核心竞争力,产业规划缺乏过渡、直接向工业机器人等高尖端技术领域大幅倾斜,而技术发展水平的相对缺乏,使得部分新兴主导产业培育严重不足。伴随制造业加速向海外转移,国内产业出现“空心化”迹象,进一步放大贸易战对经济拖累作用。
德国破局“逆全球化”:适当宽松货币+结构性减税+产业平稳升级+加速一体化

与日本不同,德国采取紧缩的财政政策+适当宽松的货币政策,有效对冲贸易战影响。与日本大规模货币宽松政策不同,“广场协议”后德国采取“适度宽松”货币政策,货币宽松力度及退出节奏把握较日本更为合理。同时,德国采取紧缩财政政策+结构性减税,适度支持经济增长,使得产出和通胀保持在稳定水平。
不同于日本盲目转型,德国制造业升级稳步推进、持续支撑经济增长。德国产业升级路径并未受贸易战扰动,而是沿着既有路径稳步推进。通过加强科技研发投入,德国加快电子工业等技术密集型主导产业培育;同时,两德统一、欧洲加速一体化,也助力产业结构进一步改善,德国制造业长期保持较强竞争力。

报告正文



逆全球化思潮与贸易保护主义并非新鲜事物。以史为鉴,1980年代“广场协议”签署后,比较日本、德国的政策应对与战略导向,或许能为当前中国破局逆全球化提供思路。

中美贸易摩擦升温背后,经济逆全球化加剧演绎

近期中美贸易摩擦背后,新一轮逆全球化思潮再升温
2008年全球金融危机爆发后,逆全球化思潮再次兴起。金融危机爆发后,全球贸易链受到较大冲击,全球商品贸易占GDP比重自2011年以来持续回落,2016年已降至42.3%,较危机前下滑近10个百分点。经济增长放缓背景下,各国之间往往“以邻为壑”,对本国商品和产业的保护心态明显加强;例如,美国、欧盟、日本等主要发达经济体关税税率近年来普遍趋于回升。逆全球化思潮影响下,贸易保护主义抬头趋势率先在美国等发达经济体开始显现,并逐渐扩散。Global Trade Alert统计数据显示,2009年以来,以美国为代表的发达经济体实施贸易干预(包括反倾销条例、原产地规则、进口配额制、出口配额制、进口许可证制等多种形式)数量明显提升,特别是对华贸易干预增长较快;从WTO框架来看,近两年来WTO争端案数量也有所回升,仅今年1季度就产生7件争端案。年初以来,美国加快推行对华贸易保护政策,再次引发市场对逆全球化问题担忧。2018年以来,美国加快推行对华贸易保护政策,1月,宣布对进口大型洗衣机和光伏产品分别征收最高税率达30%和50%的关税;2月,宣布对进口中国的铸铁污水管道配件征收109.95%的反倾销关税。3月以来,美国再次推出多个贸易保护政策,其中,3月9日,宣布将对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税;3月23日,宣布将对500亿美元的中国出口商品征收高额关税;4月5日,要求考虑额外对1000亿美元中国商品加征关税;4月16日,美国商务部宣布对中兴通讯公司执行为期7年的出口禁令。以史为鉴,逆全球化风险不容小觑、但并非无解之局
逆全球化升温对贸易活动影响显著,这在此前美日、美欧贸易摩擦中均有明显体现。历史上,逆全球化思潮影响下,美国曾多次使用“301”调查等贸易保护工具;其中,欧盟(欧共体)、日本、加拿大等受影响较为频繁。历次美国“301”调查后,相关经济体受影响行业的出口增速均现不同程度回落。例如,1980年代美国频繁对日本半导体、人造卫星等产品实施贸易保护措施,相应电气设备产品出口增速受影响较为显著;1980-1990年代欧盟(欧共体)农产品等也有类似遭遇。以史为鉴,逆全球化风险不容小觑,但并非“无解之局”。逆全球化对不同经济体影响的演化路径存在明显差异,这在“广场协议”签署后,日本、德国的政策应对与战略导向对比中可以找到一些线索。1985年,美、法、英、德、日五国签署“广场协议”、共同参与对美政策协调,此后四国货币对美元均实现明显升值,其中,日元升值幅度最高、3年多来升值幅度超过90%。汇率升值和贸易保护影响下,四国出口占GDP比重均现回落,但日本下降幅度最高、超过30%,而德国回落有限、不足10%。通过分析日本、德国的应对措施,可以为当前中国“破局”逆全球化提供思路。
日本教训:贸易战只是导火索,政策失误是关键

对美国贸易高度依赖下,日本出口回落、严重拖累经济
美日贸易摩擦由来已久,1980年代后贸易战加剧演绎。1950年代起,美日之间贸易往来就摩擦不断,例如,美国在1950年代起开始大规模面向日本纺织产业开展贸易谈判,要求对日本纺织品对美出口进行限制;1960年代和1970年代,美国分别针对日本的钢铁和彩电等采取进口管制、倾销诉讼等贸易保护措施。1980年代后,美日贸易摩擦进一步升级,美国对日本汽车、半导体、电子等行业采取大规模贸易保护措施,并通过“超级301条款”对日本众多制造业行业打响全面贸易战。除了传统贸易保护措施外,美日贸易战还通过签署“广场协议”、引导日元升值,以“汇率战”形式调节贸易失衡。贸易战影响下,日本半导体、汽车等传统优势行业出口占比明显回落,出口导向型经济受到严重打击。“广场协议”后,日元快速升值使得日本制造业出口竞争优势普遍回落;其中,受贸易保护政策影响较大的半导体、汽车等传统优势行业,出口受影响较为显著,并使得日本出口导向型的经济模式受到严重打击。日本出口占GDP比重由1980年代初的13%以上,持续回落至1990年代中期的9%以下。出口回落同时,对经济增长的拉动也在持续下滑,1986-1989年净出口对日本实际GDP同比增长拉动连续为负。日本在贸易战中“受伤”严重,与日本贸易对美国的高度依赖性有一定关联。1950年代以来,由于日本主要从以美国为代表的发达经济体接受资金援助和生产订单,对美贸易占比较高。1975年后,美国在日本进出口结构中占比明显提升,1985年日本对美国出口占总出口比重高达37.6%,明显高于英国(14.9%)、德国(10.4%)和法国(8.4%);从美国进口占总进口比重也达到19.9%,高于英国、法国、德国的11.7%、7.6%和6.9%。相对集中的贸易结构和对美贸易高依赖,使得日本抵御美国贸易保护冲击的能力较弱。
为对冲贸易战影响,货币政策过度宽松、引发资产泡沫
1980年代中后期,日本坚持财政平衡主义,并未大规模采取积极扩张的财政政策。1970年代日本曾长期采取积极扩张的财政政策,通过大规模发行国债等方式筹集资金、扩大公共投资,助力经济“起飞”。1980年代后,为了缓解债务压力,日本逐渐转向紧缩的财政政策,即使在1985年签署“广场协议”、日元升值带来经济下行压力的背景下,日本仍坚持财政平衡主义,并未大规模采取积极扩张的财政政策,主要表现为1980年代中后期日本并未出现大规模财政赤字,用于财政支出的国债发行规模也较前期持续下降,日本债务增速总体趋于回落。换言之,日本并未通过积极财政政策对冲贸易战影响。为对冲贸易战带来的经济下行压力,日本采取过度宽松的货币政策,连续5次下调贴现率共250BP,大幅增加货币供应。1985年签署“广场协议”后,日元快速升值使得出口竞争优势回落、加大经济阶段性下行压力。为对冲贸易战影响,日本采取大规模“放水”的宽松货币政策,在1986-1987年间连续5次下调官方贴现率,由1985年的5.0%累计下调250BP至2.5%,并持续至1989年;期间,日本存款准备金率也总体处于偏低水平。过度宽松的货币政策影响下,日本货币供应大幅提升,1980年代中后期,日本基础货币持续高速增长,广义货币占GDP比重也由165%左右快速提升至190%左右。
过度宽松的货币政策,叠加金融监管相对放松,使得日本股市和地产市场出现资产泡沫;1990年代泡沫破灭后,日本经济增长中枢显著回落。1980年代中后期,长期宽松的货币政策,使得资金开始持续流入股票市场和房地产市场,推动日本股价和地价上升。同时,由于日本前期大力推行金融自由化改革、金融监管相对放松,银行持续扩张性放贷,证券公司、保险公司等金融机构也集体参与资产价格炒作,使得日本出现严重的资产泡沫。1990年后,伴随日本快速上调利率,股市、债市、地产市场资产价格大幅回落、泡沫破灭,进而拖累日本经济增速快速回落、陷入长期低迷的“失去的20年”。

产业规划出现失误,产能加速外流、国内产业“空心化”
除了宏观政策调控失误外,贸易战时期,日本产业政策也存在一定失误,新兴主导产业培育严重不足,拖累产业升级进度。贸易战影响下,日本为进一步培育制造业核心竞争力,试图快速升级为创新驱动型经济体,产业规划缺乏过渡、直接向工业机器人等高尖端技术领域大幅倾斜。但是,这一时期日本的自主创新能力尚未达到全球领先水平,对代表未来产业发展方向的创新产业(以信息化设备等为典型代表)投入力度也明显不足。技术发展水平的相对缺乏,使得工业机器人等高尖端技术领域的新兴主导产业培育严重不足、生产扩张缓慢,日本在面对美国等发达经济体的市场竞争时仍处于明显劣势。伴随人力成本抬升、出口竞争优势回落,日本制造业加速向海外转移,国内产业出现“空心化”,进一步放大贸易战对经济的拖累作用。伴随日本劳动力成本持续提升,叠加前期日元持续升值带来的出口竞争优势大幅回落,日本制造业加速向海外转移,制造业占GDP比重自1990年的25%以上,大幅下滑至2002年的20%以下,国内产业出现明显的“空心化”迹象。资金流向角度也可以观察到类似现象:1990-1997年,美国风险投资增长近3.3倍,其中一半投资于计算机等新兴技术产业;而同期日本资金则大量投向外国企业,使得日本新兴产业培育较慢,最终对产业升级和经济增长形成持续拖累。德国经验:适度调控、有效对冲,产业稳步升级

对美贸易依赖较低,德国出口小幅回落、拖累经济有限
与日本类似,1980-1990年代美德之间也频繁出现贸易摩擦。历史上,欧共体(欧盟)遭受美国“301”调查次数最多、高达28次;作为欧共体(欧盟)重要成员国,德国也曾长期受到美国贸易保护措施影响。1970-1980年代前期,美国主要对德国农产品、钢铁等发起限配额、双反税等保护措施,此后甚至一度禁止美国政府采购德国产品和服务。1985年,德国成为签署“广场协议”的5个国家之一,接受德国马克对美元升值,以“汇率战”形式调节美德贸易失衡。与日本不同,贸易战影响下,德国出口占GDP比重回落有限,对经济也并未形成明显拖累。“广场协议”签署后,德国马克对美元也出现明显升值,2年多来升值超过70%,仅次于日元升值幅度。但是,汇率升值和贸易保护对德国出口影响相对有限,1987年德国出口占GDP比重仅较1985年回落不足10%,在日、英、法、德四国中表现最好。同时,尽管德国出口增速在1980年代中后期震荡回落,但并未对经济形成明显拖累,德国GDP仍大体保持2%以上的相对较高增速。德国在贸易战中“受伤”较轻,与德国贸易结构主要集中在欧共体内部、对美国依赖程度较低有一定关联。总体来看,德国对外贸易行为主要集中在欧共体内部国家,例如,1985年德国出口结构中,法国占11.9%、英国占8.6%、意大利占7.8%,占比明显高于中、日、加等其他欧共体外国家。其中,美国占德国出口比重10.4%、进口比重6.9%,占比相对靠前、但总体对美贸易依赖程度并不高。相对分散的贸易结构和对美贸易低依赖性,使得德国抵御美国贸易保护措施冲击的能力强于日本。财政政策紧缩+货币政策适当宽松,有效对冲贸易战影响
与日本类似,1985年签署“广场协议”后,德国并未采取大规模的积极扩张财政政策;通过采取相对保守的紧缩财政政策,德国产出和通胀始终保持在相对合理水平。1980年代,德国总体采取紧缩财政政策,并通过结构性减税等措施适度支持经济增长。1985年后,德国财政收支仍保持稳健低速增长,财政赤字率自1980年代前期的3%左右,回落至1980年代中后期的2%以下。紧缩的财政政策+结构性减税支持下,德国长期保持稳定的经济产出和3.5%-4.0%区间的合理通胀水平。与日本长期过度宽松的货币政策不同,1985年后德国采取“适度宽松”的货币政策,宽松力度及退出节奏把握均与日本存在一定差异。“广场协议”签署后,日本与德国均采取相对宽松的货币政策以应对汇率升值冲击。其中,德国在1986-1987年间,共3次下调官方贴现率、累计150BP,下调幅度低于日本的250BP。1988年后,伴随汇率和通胀企稳,德国逐渐开始退出宽松的货币政策,逐步上调官方贴现率;而日本仍继续维持2.5%的超低利率水平,这就为日本资产泡沫的形成埋下了伏笔。通过灵活采取“适度宽松”的货币政策并及时进行政策调整,德国实现了经济和通胀的长期平稳增长。不同于日本,“适度宽松”的货币政策引导下,德国资本市场温和上涨,并未出现明显资产泡沫。贸易战背景下,日本长期采取过度宽松的货币政策,国内流动性相对过剩,使得股市和房地产市场出现资产泡沫;随着泡沫的不断膨胀,日本被迫快速转向紧缩的货币政策,进而使得泡沫破灭、日本经济陷入萧条。而德国则长期坚持根据国内实际产出和通胀水平,灵活调整货币政策导向;例如,在1987年下调官方贴现率的同时,提高存款准备金率、对冲流动性膨胀风险。在有效对冲贸易战带来的经济阶段性下行压力同时,也使得德国股市、房地产市场等总体保持温和上涨态势,并未出现明显资产泡沫。产业政策支持下,制造业升级稳步推进、支撑经济增长
不同于日本缺乏规划、盲目转型,德国通过加强研发投入和产业规划,推动制造业稳步升级。贸易战带来的制造业出口竞争优势回落背景下,日本为进一步培育制造业核心竞争力,产业规划缺乏过渡、直接向工业机器人等高尖端技术领域大幅倾斜,出现产业政策失误。不同于日本,德国技术研发能力较强,1985年德国PCT专利申请的全球占比高出日本3个百分点左右,高科技产品出口占比也在持续提升。贸易战背景下,德国一方面加大研究开发力度,加强中小企业和重点行业技术研发资金投入;另一方面加快电子工业等新兴主导产业发展,稳步推进制造业结构的转型升级。
1980年代中后期,德国贷款资金加速流向制造业部门,特别是电气、机械等技术密集型主导产业。不同于日本信贷资金逐渐从制造业等实体部门流向房地产和金融部门,进而推动日本股价和地价上升、最终形成泡沫;德国对实体经济部门的政策支持一直较强,特别是对技术门槛高、投资风险大的新兴产业(如航天航空制造等),往往给予较大力度的财政补贴支持。从德国信贷结构来看,1980年代中后期,制造业贷款占比总体趋于回升,而房地产等贷款占比趋于回落。制造业内部来看,电气和光学设备、机械设备及汽车制造业等技术密集型主导产业,占制造业贷款比重趋于提升。贸易战背景下,1980年代中后期,德国制造业占GDP比重仍保持较高水平、占出口比重持续回升。1980年代中后期,不同于日本制造业加速向海外转移、国内产业呈现“空心化”,德国制造业占GDP比重仍保持25%以上的较高水平,有力支持德国经济增长。其中,制造业占德国出口比重由1985年的85.9%,持续回升至1990年的89.2%,制造业对出口贡献持续增强。总体来看,德国产业升级路径并未受到贸易战因素的明显扰动,而是沿着既有路径稳步转型升级,并持续支持德国经济增长。德国产业平稳转型升级背后,两德实现统一、欧洲加速一体化也是重要贡献因素。德国一直是欧洲一体化的积极参与者,1970年代以来,德国对欧盟(欧共体)出口占德国总出口比重长期保持在60%以上。1980年代中后期开始,德国对外直接投资进一步集中在欧洲内部,1990年代初对欧洲投资一度占德国对外总投资比重超过80%。1990年后,伴随两德统一,原西德地区的部分相对过剩产能逐渐转移到东德地区,而东德地区成本相对低廉的劳动力大规模加入产业链分工,使得1990年代德国并未出现类似日本的劳动力成本激增和产业“空心化”现象,经济保持平稳增长。通过研究,我们发现:①以史为鉴,逆全球化风险不容小觑、但并非“无解之局”。年初以来,美国加快对华推行贸易保护政策,再次引发市场对逆全球化风险担忧。全球产业链背景下,逆全球化“牵一发而动全身”,风险不容小觑。但是,差异化的政策应对与战略导向,将使逆全球化冲击的演化路径明显不同,“广场协议”后的日本、德国就是典型案例。②日本“失去的20年”:贸易战是导火索,过度货币宽松和产业规划失误是关键。“广场协议”后,为对冲贸易战带来的经济下行压力,日本采取过度宽松的货币政策,连续5次下调贴现率共250BP至2.5%,并持续至1989年;大规模货币宽松叠加金融监管放松,使得日本出现严重资产泡沫。同时,日本产业规划也出现失误,新兴主导产业培育严重不足,国内产业“空心化”,最终拖累日本经济陷入长期低迷。③德国破局“逆全球化”:适当宽松货币+结构性减税+产业平稳升级+加速一体化。与日本大规模货币宽松政策不同,“广场协议”后德国采取“适度宽松”货币政策,货币宽松力度及退出节奏把握较日本更为合理。同时,德国产业升级路径并未受贸易战扰动,而是沿着既有路径稳步推进,加快电子工业等技术密集型主导产业培育;两德统一、欧洲加速一体化,也助力产业结构进一步改善,持续支撑经济增长。④以史为鉴,应对“逆全球化”,需警惕大规模货币宽松,稳步推进产业转型升级。“广场协议”后日本、德国的经验教训显示,应对逆全球化和贸易保护主义,合理的政策应对和战略导向非常关键。其中,货币政策方面,需警惕大规模货币宽松可能带来的资产泡沫,要把握好货币宽松力度及退出节奏;产业政策方面,要保持“定力”,稳步推进产业结构的转型升级,加强新兴主导产业培育,谨防国内产业“空心化”。【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年5月3日发布的研究报告《大历史观,破局“逆全球化”》】

风险提示



海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

研究报告信息



证券研究报告:大历史观,破局“逆全球化”
对外发布时间:2018年5月3日

报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息:
赵伟 SAC编号:S0490516050002邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥 邮箱:xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿邮箱:guhq1@cjsc.com.cn

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评级说明及声明


评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。
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