长期通胀率是成长股的核心参照(少数派投资)

图片来源|田泽望
巴顿.比格斯(Barton Biggs)在其2006年所著的《对冲基金风云录》(Hedgehogging),其第六章“路演的折磨:血水、汗水、苦水与泪水”中有一段关于成长股选择的非常精辟的描述,笔者认为这与我个人感知的当前中国股市的某些现象颇有相似之处,其观点也感同身受,摘入一些精华以飧读者。“4月10日(2003年)我们应邀到法耶兹.沙罗菲(Fayez Sarofim)家里吃晚饭。法耶兹和我年龄相仿,我们是多年的朋友。他的投资管理公司法耶兹.沙罗菲公司战绩辉煌,而法耶兹是一位真正伟大的投资家,他的经营张弛有度,管理则非常谨慎。他的公司已经成长为一家大企业…….他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费企业股票上,这些企业拥有世界级的加盟专利权,无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是:它们必须得产出自由现金流,能够回购股份并提高分红。他认为,在一个低增长、低通胀、低利率的世界中,带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值,因而能以很高的市盈率出售……这是他一贯的投资风格。购买并持有优秀的成长型股票。’我喜欢的持有期是永远。’唯一的困难在于这类公司很难寻觅,而且非常昂贵……法耶兹说道,成长就是指收入和分红的增长速度超过通货膨胀,这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现,默沙东分红的增长是同期通胀率的三倍。对于普通纳税人来说,这是提高购买力最理想的方法了!问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家——即便不是不可能,也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性做了一份调查,令人心寒的结论显示在表6-1中。在过去半个世纪,如要挑选出可以持有20年的增长型股票,成功的概率只有4%,可以持有10年的也只有15%。即使只想持有3年,挑对的概率也只略高于50%。健康企业(也就是大型制药企业)和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是,当一只增长型股票下跌时,往往不仅仅是硬着陆,而是摔得粉身碎骨。然而,法耶兹创造了自己的奇迹,他为富人们经营的投资组合赎回率极低,而他的5年期增长型股票的持久性比率保持在60%左右,真是太出色了!”
这不正是当前中国股市的写照吗?然而,行文至此就告一段落了,作者似乎并没有给出为何法耶兹5年期增长型股票的持久性比率保持在60%(明显高出市场48年区间38-44%的平均水平)的原因。但其实已经给出部分经验答案了——“健康企业(也就是大型制药企业)和消费品企业似乎更稳妥一些”。对于价值股,我们可以简单、客观地依据其历史记录来判断其投资价值的确定性(当然只要对市值增长有效,简单的经验也是必须长期重复坚持的),而对于成长股,追求的不仅仅是投资基期投资价值的确定性了,更加重要的是,在此确定性基础上追踪其业绩的持续性。每多坚持一个周期,市场就会给予成长性一份溢价,如果不是这种结局,另一个后果便是另一种极端:下跌——硬着陆——粉身碎骨。但是业绩的持续性是向未来要答案,未来是充满着各方力量博弈的,所以未来的基本面是不可知的,未来市场的人心也是难测的,这正是研究成长股难处所在。我们可以以最小的会计周期去跟踪它并以此作出买卖决策,但更加重要的是:选择健康企业与消费品企业是一个自下而上的、长期跟踪观察的经验,后验结果就是波动性小,夏普值高。进一步归纳,涉及人的刚需行业,需求端稳定性高,其次是有供给侧收缩的行业龙头营商格局好,这两点都有助于降低企业基本面波动性。除此以外,可以把握的不多,剩下的也许只有运气了。少数派文章回顾:
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【版权申明】原创文章未经授权,不得转载。 本文仅是作者个人观点,不代表少数派投资观点。2019年9月2日
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